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宁德时代市值超越中国石油:一个时代落幕的开始

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发表时间:2021-01-09 11:24

“宁德时代 > 中国石油”


| 杨旭然
编辑 | 方玉
文章来源 | 巨潮商业评论(ID:tide-biz)


2007年11月5日,中国石油(SH:601857)在A股风光上市,首日开盘价被疯狂的投资者推高到48.60元,市值峰值达到80456.02亿元。彼时的中国石油董事长蒋洁敏,在接受央视采访的时候表示:


“基本满意。”


2015年,这位基本满意的董事长犯受贿、巨额财产来源不明等罪名,被判处有期徒刑16年。


五年之后的2020年尾,中国石油总市值跌落至7597亿元,只剩下2007年那个疯狂早晨的十分之一不到。不知道这位基本满意的董事长在看到这个数字时,会作何感想。


另一端,一个来自福建的民营企业。2020年的最后一天,宁德时代(SZ:300750)的市值定格在了8179亿元,比中国石油高出582亿元。


在此之前十几天,董事长曾毓群在一次行业活动中告诉同行,“锂电行业将在2025年迈入TWh(亿千瓦时)时代。”作为对比,2020年中国动力电池产能不过100GWh左右。


也就是说,在曾毓群的预测下,中国未来5年的时间内,锂电池将会面对一场十倍级的产能扩张,宁德时代在其中占据的市场份额超过40%。而支撑这些扩张产能的,正是快速增长的新能源汽车市场。


曾经贵为A股历史上市值最高企业的中国石油,仍然是每个人开车出行的必然选择,2.2万座加油站遍布全国。但已经远远地离开了资本市场的舞台中心,不再是那个人人追捧的“亚洲最赚钱公司”;


90%老百姓都不知道做什么的宁德时代,却和新能源汽车一起,成为了这个时代资本眼中最美的大红花。


也许大多数人还没有适应“宁德时代=中国石油”这个等式。但两者的命运,真实地在2020出现了令人瞠目的汇合。我们也是时候讨论下,未来这个等式是否会变成:


“宁德时代>中国石油”



成长VS价值


成长股的投资没有畏惧宁德时代变差的财务数据,价值型投资者则认为中国石油的市场表现虽然很差,但也没到值得买入的时候。


讨论宁德时代与中国石油的关系,就绕不开资本市场里成长与价值的区别。


注重成长的投资者认为,企业市值的提升,投资者利润的来源,主要来自于企业在上市后不断成长,企业规模扩大,抢占市场空间,营业收入与利润增加。


在这个过程中,小企业成长为大型企业,投资者获得的是更大市场空间带来的利润,是寻求更大市场的“增量思维”;


而价值型的投资者则认为,企业市值是价格,企业的盈利能力是价值。价格围绕价值上下波动,投资者需要在企业价格低于价值的时候买入——这时市场往往处于不景气的状态,然后在市场恢复景气、企业价格高于价值的时候卖出,获得利润。


这种投资类型的投资更看重存量价值,偏向于“存量思维”。价值型投资者在观察上市公司时,往往更看重市盈率是否足够低——也就是说,股票的售价是否够便宜。


从价值的角度看,宁德时代的价格确实相比价值出现了非常大的偏离:一年的时间,股价从100元左右上涨到350元以上。但从财务数据方面去观察,其2020年前三季度的营业收入、归属净利润和扣非净利润甚至都是负增长。



观察制造业企业最重要的财务指标之一是毛利率,甚至2020年前三季度其毛利率已经下降至27.41%,相比2015-2018年40%左右的数字落差明显。


在这种情况下出现大幅度的股价上涨,怎么看都是“不合理”,更像是概念股的炒作,或是各路公募、私募基金抱团取暖的结果。


中国石油的情况看起来更糟。虽然按照2020年收盘价格计算,市净率已经跌至0.63,但雄厚的资产规模却并没有产生与之相匹配的利润。


几年的时间里,国际原油价格跌跌不休,中国石油的业绩随波逐流。


东方财富Choice提供的财务数据显示,2011年到2016年之间,中国石油的扣非净利润同比增速为由-3.78%下降至-85.68%,扣非净利数额从1379亿元直线下滑,一度只剩26.34亿元。



到2017、2018两年其利润表现经过了暂时的反弹,但从2019年开始却再次陷入了利润下滑的漩涡里。这两年的时间里,中国石油的股价也只是没跌而已。


成长股的投资者,以成长的思维投资宁德时代,并不在乎它收入、利润的负增长和毛利率的下滑;


而看到中国石油的财务数据,包括价值型投资者在内的绝大多数投资者都提不起兴趣,做不出来“价值低于价格”这样的判断。


机构投资者往往更看重价值,大宗交易是观察机构投资者动作的路径之一。从公开的大宗交易的数据看,中国石油并未获得机构投资者的抄底买入。


2017年至今,可查的资料中,只有两次机构专用席位买入中国石油,分别是2020年12月17日机构席位以3.73元的高折价买入8.23亿元,2017年6月14日,某机构专用席位以7.66元的价格,买入了315.67万元。


对于一个万亿级市值的大企业来说,这样的交易数字异常寒酸。



投资者为何不惧财务难看?


如果按照2019年的产能与财务数据进行计算,宁德时代目前的市盈率、市值显然是被高估的,但事实的情况并非这么简单。


2018年10月至今,中国石油股价从8.5元左右一路下滑至现在的4元出头,腰斩有余。而同一时期,大盘的涨幅接近30%。


重仓中国石油,意味着基本和这几年的结构性牛市无缘了。


难看的财务数据,是投资者放弃中国石油最重要的原因之一。而宁德时代的财务数据也远谈不上完美。在2020年的前三个财报季,很多数据看起来甚至是让人望而却步。


对于成长型企业来说,最重要的参考指标便是营业总收入的同比增长,这会直接展示企业业务的拓展情况。


2015-2019年,宁德时代的营收同比增长分别为557.93%、160.90%、34.40%、48.08%、54.63%,对于依赖投资拉动、边际成本较高的制造业来说,这已经是非常好看的增长数据。


但在2020年前三季度,宁德时代的营收同比增速则变成了-9.53%、-7.08%、-4.06%,下滑明显。有投资者依此判断宁德时代的成长性被高估了。


整个上半年,受疫情的影响,宁德时代出现了部分产能闲置甚至是停产的情况,甚至有些工厂都出现了停工。


实际上不仅是宁德时代,整个上半年我国动力电池行业都面对着同样的困难:


根据中汽研合格证数据统计,2020年上半年,国内新能源汽车产销分别完成35万辆和33.6万辆,同比分别下降42%和44%;上半年动力电池装机总量为17.5GWh,同比下降42%。


相比之下,宁德时代上半年动力电池系统销售收入同比下降20.21%,情况好很多。


整体来看,2020年1-11月份,中国动力电池的装车量累计50.7GWh,同比累计下降3.5%。但受益于新能源汽车的快速发展,几乎所有的研究机构、投资机构都没有因此看淡后市。


据分析机构IDC预测,受政策推动,中国新能源汽车市场将在未来5年迎来强劲增长,2020-2025年的年均复合增长率(CAGR)将达到36.1%。


到下半年,新能源汽车市场恢复快速增长,宁德时代很快全面恢复生产,进入满产满销的状态。


数据显示,目前宁德时代还有多个在建项目尚未达产,产能基本维持在2019年的53Gwh。在产能受限的情况下,想要获得收入的更快增长,就必须打开产能天花板。


2月底,宁德时代斥资100亿元部署、规划产能45Gwh的宁德锂电新能源车里湾基地项目开工,计划在2021年底达产;


7月,宁德时代宣布定增197亿元,高瓴、本田、瑞信、国泰君安、摩根大通等知名机构参与认购,这些资本将全部投入到总计52Gwh的产能扩张中。


未来两年,随着车里湾、江苏时代等这些新项目的竣工达产,宁德时代的总产能将提升至大约160Gwh。


也就是说,2020-2022年间,随着宁德时代在建产能的陆续完工与投产,其营业收入将随之出现翻倍增长,而这种增长在新项目开工之前,完全无法在财务数据中体现出来。


目前宁德时代超过200倍的动态市盈率,是以2019年产能作为基础计算出来的,不能反映160Gwh左右产能达产后的总利润规模。


未来具有确定性的需求,与产能随之扩张的情况下,投资者选择直接用2021年甚至是2022年的产能计算利润,也具有足够的合理性。这最终导致目前宁德时代看起来被“高估”了。



万亿是宁德时代的终点?


新能源汽车取代传统燃油车基本成为了确定性事件,一方面来自政策的推动,另外一方面,也来源于消费者持续增长的智能化需求推动。


毛利率的持续下降,也是宁德时代为人所诟病的一个“黑点”。


宁德时代毛利率的下滑其实已经持续很久。自2016年开始,从43.70%、36.29%、32.79%、29.06%下滑到2020年三季报的27.41%,只看趋势的话无疑很难看。


有分析人士认为,毛利率的下滑,是行业竞争变得更加激烈的体现。国产厂商扩产之外,日韩厂商也获准进入中国市场,这将进一步拉低宁德时代的毛利率水平。


相比之下,我们能够看到,中国石油同样作为一家高市场占有率、行业内基本没有竞争对手——甚至是有政策支持来提升盈利能力的能源企业,毛利率常年维持在20%-25%左右,2020年三季度降至了18.40%。


那么同样作为能源型的制造业企业,宁德时代的毛利率如果长期维持在35%以上甚至是40%以上,显然并不合理。


如果宁德时代2017年左右的毛利率水平持续下去,随着产能的不断扩张,将会形成暴利局面,吸引大量资本进入,迅速拉低产品价格与毛利率。


让毛利率回归能源企业、制造业企业的常态,对于宁德时代来说,不仅符合产业规律,同样也可以“劝退”一部分潜在的竞争对手,这是制造业很重要的一种壁垒,我们可以称之为“低价壁垒”。


对于中国石油来说,虽然能够依靠政策与市场寡占地位,获得相对较高的毛利率,但并不意味着就可以就此“坐着数钱”了。


作为央企,中国石油必须履行更严格的社会责任,在周期波动的情况下不裁员、少降薪,甚至在很多厂区,仍然要履行很重的社会责任,投入社区管理等等。


这些都是中国石油身上的“出血点”,让其在毛利率与净利率之间产生巨大的差额,这对于关怀企业职工与履行社会责任来说都是有益的,对于投资者来说却并非如此。


作为典型的民营企业,宁德时代显然不会像中国石油一样承担各类社会成本,因此对于投资者(也就是股东)来说更加“友好”。


宁德时代股价表现(2019年1月-2021年1月)


更重要的是,宁德时代的锂电池产品,代表着汽车行业的未来。在碳中和的预期之下,新能源汽车对于传统燃油车的取代,已经几乎成为了板上钉钉的确定性事件。可以预期的是,未来几年、几十年,将会有越来越多的消费者选购新能源车取代传统的燃油车。


能源的替代可能是出于政策推动,但出行场景的智能化,则更多是来源于消费者需求的引发。传统燃油车由于电路系统、智能设计的局限,无法适配大量智能设备,而新能源车在这方面的优势非常明显。


电池作为所有新能源车最重要的零配件之一,成本占到了整车的40%。站在机构投资者的视角,像新能源车这样确定性极强的赛道,是没有理由不去参与的,这必然会引发“超配”,从而进一步推高估值。


被取代的燃油车,由中国石油提供动力;发展中的新能源汽车,由宁德时代提供能源动力的载体。两者之间的对比,在未来仍然将会被不断提及。


但大概率的,我们将会看到市值越来越高的宁德时代,万亿也不会是终点。而留给中国石油的,更多是对那8万亿市值的回忆与感慨。


注:文中K线图均来源于东方财富。


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